金融学博士，高级经济师，CFA，中央财经大学国际金融研究中心客座研究员，电子邮箱：zhangqidi1@126.com，微信公众号：wallstreeteco
摘要：近年来我国央行汇率管理工具箱日渐丰富。从实践来看，逆周期因子、外汇储备、离岸央票以及外汇风险准备金工具对于抑制人民币贬值均有一定效果。调节外汇风险准备金既能抑制人民币贬值，也能抑制人民币升值。调节宏观审慎调节参数对于抑制人民币升值有一定效果，而对于抑制贬值效果有限。调节外汇存款准备金率对于抑制人民币升值和贬值效果均不明显。总体来看，汇率管理工具大都只能在短期内起到一定效果，而无法改变人民币汇率原有趋势。未来应进一步完善跨境资本流动监管框架，保持当前外汇储备规模，同时加强央行网站建设，进一步提高货币政策透明度，以提高预期管理的政策效果。
党的二十大报告指出，要深化金融体制改革，加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，守住不发生系统性风险底线。人民币汇率不仅对国际贸易有较大影响，而且也是金融风险由外向内传染的重要机制。因此，维持人民币汇率基本稳定对于促进国际贸易健康发展以及防范系统性风险具有重要意义。2022年初以来，由于美国经济延续复苏，通胀屡创新高，美联储大幅紧缩，再加上能源危机令欧元持续走弱，美元指数不断攀升，人民币汇率持续下跌[footnoteRef:2]。为稳定汇率，央行采取了一系列措施。9月，央行先是将外汇存款准备金率从8%调降至6%，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0上调至20%，此后又将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25，有效抑制了人民币贬值趋势。经过多年发展，央行已经积累了丰富的汇率管理工具（见表1）。本文旨在对央行汇率管理工具调节机制进行总结，分析其效果，并提出政策建议。 [2: 本文中人民币汇率均指美元兑人民币汇率。]
从实践来看，逆周期因子调节汇率有两大优点：一是见效快。逆周期因子可以在短期内快速调节“羊群效应”和顺周期行为对中间价的过度干扰，传达央行稳定汇率的意图，从而抑制人民币贬值。二是节省政策空间。在逆周期因子诞生前，央行干预人民币汇率最常使用的工具是外汇储备。近年来，外汇储备总体维持在3万亿美元左右。使用逆周期因子可以节省外汇储备，为后续人民币汇率调控保有更大的政策空间。逆周期因子的主要缺陷在于政策透明度不足，并且带有一定的非市场化调节色彩，这也是2020年7月以后逆周期因子再未启用的主要原因。另外，也不能高估逆周期因子对市场情绪的调控能力。逆周期因子的核心作用是调节“羊群效应”和顺周期行为对中间价的过度干扰，并不能改变汇率由市场供求决定的基本机理，也不会改变整体的汇率走势。
（二）外汇储备
央行使用外汇储备稳定汇率较多的时期是2014年下半年至2016年。自2014年第二季度起，由于经济下行压力持续加大，美元不断走强，人民币贬值压力也有所上升。为维持人民币汇率基本稳定，拼多多联盟，央行采取了一系列措施，其中一项重要举措就是动用外汇储备对人民币汇率进行干预，这也使外汇储备出现明显下降（见图1）。2014年下半年至2016年，外汇储备规模从约4万亿美元下降至约3万亿美元。央行运用外汇储备干预汇率在短期内起到了积极作用，降低了汇率波动，然而并未改变贬值趋势。在此期间，人民币汇率从6.15下跌至6.94。此后，央行运用外汇储备干预汇率逐渐减少，外汇储备总体维持在3万亿美元左右（郭豫媚等，2021）。
自2021年以来央行频繁使用外汇存款准备金工具调节人民币汇率。外汇存款准备金工具的优点主要有以下三点：一是双向调节。从理论上来说，外汇存款准备金工具既可以抑制人民币升值，也可以抑制人民币贬值，政策实践中央行在应对人民币升值和贬值压力时均会使用该工具。二是连续调节。外汇存款准备金率历史最低水平为3%，最高水平为9%。如果期初调节未达预期效果，央行可以连续调升或者调降外汇存款准备金率，其调节空间远大于外汇风险准备金率。外汇存款准备金工具的不足之处主要是调控效果不佳。与其他政策工具不同，即便是从短期来看，外汇存款准备金率的政策效果也并不明显，这可能与其调节机制密切相关。调整外汇存款准备金率能够影响的外汇规模相对有限，对汇率的影响自然也不会很大。然而，这并不妨碍外汇存款准备金工具的使用。调整外汇存款准备金率依然可以向市场传达央行对于当前人民币汇率的态度，从而影响市场预期，降低汇率波动。
（五）离岸央行票据
2018年11月以来，央行以相对稳定的频率发行3个月、6个月、1年等期限品种的央票。虽然央行发行离岸央票可以用于调节离岸人民币汇率，然而实际上绝大多数离岸央票发行均系正常到期续作操作，只有两个时期具有相对明显的调控离岸人民币汇率的目的。第一个时期是首次发行。2018年4月以来，人民币持续贬值，面临“破7”压力。2018年11月7日离岸央票推出后，人民币贬值压力有所缓解，总体维持震荡走势，此后随着中美贸易摩擦缓和，人民币开始走强。第二个时期是2019年5—9月。5月，由于美方颁布了一系列加征关税的措施，中美贸易摩擦再度加剧，致使人民币汇率再度下跌。央行分别于5月15日、6月26日、8月14日和9月26日发行了四次央票，金额分别为200亿元、300亿元、300亿元和100亿元，离岸央票存量也持续上升，达到1000亿元（见图2）。在此期间，人民币汇率由6.7贬值至7左右。虽然并未遏制贬值趋势，但离岸央票的发行在短期内起到了稳定人民币汇率的效果。自此之后，离岸央票存量相对稳定。离岸央票的发行大都是正常续期操作，对人民币汇率影响较小。
从效果来看，调节宏观审慎调节参数对于抑制人民币升值效果相对明显，而对于抑制人民币贬值效果有限。宏观审慎调节参数的优点主要有两个：一是可以迅速调节企业和金融机构的跨境融资行为，进而影响人民币汇率。二是可以向市场传递央行的态度，引导市场预期。即当前汇率波动已经超过了央行的容忍度，如果继续按照原方向发展，央行可能会加大干预力度。不足之处主要有两点：一是政策效果的发挥受限。调节宏观审慎调节参数的政策效果主要取决于企业和金融机构跨境融资风险加权余额是否已经达到上限以及境外融资意愿。如果企业和金融机构跨境融资风险加权余额未达上限，或者是企业和金融机构境外融资意愿较弱，那么政策效果可能会打折扣。二是作用范围相对有限。决定人民币汇率的主要因素是供求关系，而企业和金融机构跨境融资只是供求关系的一部分，这也就使得最终的政策效果将受到限制。因此，调整预设参数只能在短时间内减轻汇率波动，而无法改变汇率的变化趋势。
三、总结及建议
（一）总结
从央行汇率工具发展历史来看，早期较多采用资本管制和外汇储备进行干预，此后随着汇率管理工具不断丰富，再加上上述干预方式带有行政干预的色彩，不符合人民币汇率形成机制改革方向，且外汇储备也已位于合意水平，因此逐渐退出常态化使用。2018年以来央行曾经采用逆周期因子和离岸央票稳定汇率，不过使用频率较低，2021年以后再未使用。主要是因为逆周期因子政策透明度不足，并且带有一定非市场化色彩。而离岸央票使用过多则可能对离岸人民币市场功能造成干扰。近年来央行较多采用外汇风险准备金、外汇存款准备金以及宏观审慎调节参数等宏观审慎工具稳定汇率。上述工具对于提高投机成本效果较好，既可以单独使用，也可以与其他工具组合使用。2008年全球金融危机后预期管理和窗口指导使用得越来越多。当人民币汇率波动加大时，一般首先选用这两种工具进行干预。
从政策效果来看，外汇风险准备金工具既能抑制人民币贬值，也能抑制人民币升值；逆周期因子、外汇储备、离岸央票以及外汇风险准备金工具对于抑制人民币贬值均有一定效果；调节宏观审慎调节参数对于抑制人民币升值有一定效果，而对于抑制贬值效果有限；调节外汇存款准备金率无论是对于抑制人民币升值还是贬值效果均不明显。总体来看，汇率管理工具大都只能在短期内起到一定效果，而无法改变人民币汇率原有趋势，并且具体效果的发挥还取决于当时的经济和金融环境。目前，我国央行稳定汇率的工具箱较为丰富，有能力维持人民币汇率基本稳定。
（二）建议
第一，进一步完善跨境资本流动监管框架。央行已经初步建成“宏观审慎+微观监管”两位一体的外汇管理体系，并从宏观和微观两个层面不断推出相应政策，然而当前宏观审慎工具箱仍不够丰富。央行主要通过调节宏观审慎调节参数影响企业和金融机构跨境融资行为，但政策效果受到调整预设参数时企业和金融机构境融资风险加权余额是否已经达到上限以及境外融资意愿等因素的影响，一定程度上限制了跨境融资宏观审慎管理的效果。未来应进一步丰富宏观审慎工具箱，最大限度发挥“宏观审慎+微观监管”外汇管理体系的政策效果。
第二，高度重视外汇储备的作用。近年来外汇储备规模相对稳定，总体维持在略高于合意水平之上，极少动用外汇储备稳定人民币汇率。然而这并不意味着外汇储备失去了稳定汇率的作用。从对人民币汇率的干预能力来说，外汇储备是汇率稳定的“定海神针”，是央行汇率信用的根本保证之一。具有充足外汇储备的新兴经济体本币汇率大都较为稳定，即便在极端市场条件下汇率表现也相对较好。而反观那些外汇储备不足的新兴经济体，其汇率普遍波动较大，容易发生汇率风险进而引发金融危机。考虑到我国经济正处于向高质量发展的过渡时期，人民币汇率形成机制有待完善，未来一段时间维持外汇储备规模的基本稳定仍有必要。
第三，加强央行信息化建设。中央银行网站是外界了解一国货币政策的重要窗口，对于提高货币政策透明度具有重要作用。作为全球影响力最大的中央银行，美联储官方网站信息十分全面，为各方了解美联储提供了有利条件，这也是近年来美联储能够多次成功实施预期管理的重要原因之一。鉴于此，我国未来应进一步提升央行信息化建设水平。一是增加信息发布量。应开辟专栏对央行领导讲话、著作进行收录，提高央行研究的更新频率。二是提高数据库建设水平。目前央行网站披露的数据较少，使用便利程度有待提升。应进一步丰富数据披露的种类，提高使用便捷度，以便查询和研究。三是增加货币政策例会公告内容。目前货币政策例会召开后仅向市场发布一篇新闻稿，信息密度较低，不利于市场了解央行对于经济形势的判断和货币政策走向。可借鉴美联储的做法，以类似点阵图的形式发布相关内容，以进一步提升预期管理的效果。
参考文献：
中国人民银行货币政策分析小组.中国货币政策执行报告——2017年第二季度[R].2017.
管涛.反思对中国外汇储备问题的讨论[J].国际经济评论,2018(01):9-23+4.
郭豫媚,刘哲希,陈彦斌.报告六预期管理评价[J].经济研究参考,2021(02):91-97.
周小川. 周小川再提“池子”论 对冲防止热钱冲击[EB/OL]. [2010-11-19]. /c/7fZ7BRiCh3H.
编辑：金融界 作者：张启迪拼多多推广联盟是什么? 点击微信扫码注册
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